张忆东：港股行情步入牛市初级阶段，逢低布局三条主线！

万众瞩目的深港通将于12月5日正式开通，政策、机构、投资者、市场各个“整装待发”。借第十四届新财富最佳分析师高峰论坛召开之际，11月27日，新财富诚邀港交所领导、新财富最佳分析师、港股上市公司高管、新财富学院金牌导师组成的强大整容，举办《聚焦深港通》高峰论坛，解读深港通政策，把脉深港通后时代的投资机会。

以下为兴业证券研究所副所长、新财富最佳分析师张忆东在论坛上的发言。

张忆东：

感谢大家的时间，跟大家分享一下对于港股未来中长期和短期的看法，时间有限，我就说三点：

一、中国财富全球化配置是长期趋势

第一部分，我们首先重点来分析和理解划时代的大趋势，这个大趋势就是中国财富开始全球化资产配置。

有人问我，你们看多港股是不是因为人民币贬值？我回应说人民币贬值只是战术性因素，更关键的是有一个战略性的、趋势性的因素，也就是即中国财富全球化配置。把握这个趋势，才能够抓住未来几年港股市场的主要矛盾。中国财富进行全球化资产配置现在已经进入加速启动阶段。

首先，我们要了解中国现阶段的宏观形势及其对财富管理和资产配置的影响。

今年春节前后我跟一些外资机构沟通，投资者对香港市场非常悲观，主要担心三点：

一是中国经济硬着陆；

二是港币联系汇率制受到类似1998年的冲击；

三是旺角冲突事件及港独是否影响香港的金融中心地位。

我当时就回应，如果港股很贵的话，这些担心会对港股产生严重冲击，但是过去几年这些担心已经逐步反应在港股估值里面了，1万8千点左右的恒生指数和8000多点的国企指数已经隐含了过度悲观的预期，估值水平已经回到甚至低于2008年以及1997、98年最低点时的水平，而分红收益率水平处于历史高位。如果中国经济不是硬着陆，那么香港的汇率制和人民币贬值也不会是崩溃式类似97年、98年模式，那么上述这些担心就是鬼故事，相当于给香港市场打了个大折扣，坚实的大底部就出来了。

那么，中国经济究竟如何呢？乐观点看中国经济已经软着陆、中低速徘徊，谨慎点看仍有下行压力但是至少不会出现硬着陆，跟海外相比依然有优势。历史比较来看，今年GDP在6.5%-7%左右，历史上在97年、98年那一次经济软着陆是的季度数据也是6.5%-7%左右，08年的时候也差不多就是6.5%左右，也就是说，从数据上来看已经到了历史上的几次着陆点。大概率上，2010年至今，经济L型走势的一竖已经差不多了，后面数年将是一横的阶段，我认为这一横，不是个点也不是一条直线，今年GDP每个季度都是6.7%只能呵呵但难以持续，一个阶段刺激一下就弱复苏，下个阶段不刺激又小幅回落，未来几年经济大概率是低位箱体震荡、不死不活、转型持久战。

对于实体经济的期待不宜大喜或大悲，今年比去年好，但是也不要有幻觉。近来大家可能有幻觉，觉得经济复苏了，还有很多宏观分析师认为经济上行周期又来了。其实今年走了一段刺激的老路，踩了一脚油门，无论是信贷的扩张，还是今年2月份以后9月份之前刺激了一把房地产，居民购房狠狠地加了一把杠杆，再加上基建发力，这些走老路的套路，短期有助经济改善，但是，资产泡沫的压力和汇率的压力提升了，9月份、10月份开始调控房地产，并且金融去杠杆。房地产和基建的投资有惯性，今年四季度和明年一季度问题不大，但是到明年二季度经济下行的压力将加大,即便如此，好消息是经济只是在低位徘徊，不会硬着陆，绝不会像2008年和2011年那么惨，特别是考虑到明年“19大”，经济下行风险的幅度不会太大，这已经比隐含在港股估值里的过度悲观预期乐观多了，所以，中期来看，中国经济对于港股影响中性偏正面。

但是2017年境内的流动性环境将比今年趋紧，特别是上半年受制于汇率压力和通胀预期的短期波动。2017年对于境内的资产而言，坏消息是，钱多而资产荒的预期打得太满，所以大类资产配置的难度更大。这对于港股又是好消息，内资分流或溢出效应给港股带来更多的上行动力。

先谈谈通胀预期的波动。今年中国除了整体踩了脚油门，还结构性猛踩了刹车，导致虚火上身，未来几个月有点麻烦。为什么是虚火呢？因为中期来中国经济的投资需求已经趋势性放缓，但是，短期周期性行业的供给端遭遇行政化、一刀切、运动性的收缩压力，再加上需求层面踩了一脚油门，以至于商品价格大涨、PPI快速提升。行政化一刀切的干预，无论是煤炭生产的时间显著，还是近期华北治理雾霾而对保定、石家庄、唐山等地重化工业一律停产，就会使得明年年初的通胀隐忧蛮大的，现在可以看到一些迹象，比如说“蒜你狠”又出来了。由于我们认为经济明年是前高后低，所以，通胀真实的持续性不会太强，不会出现滞涨，但是，阶段性的通胀超预期波动会制约流动性环境，这是境内资产配置需要关注的。前几年，有个很有意思的现象，投资者不怕经济下行，甚至一看到经济下行就开心，觉得政府降息降准又马上来了，那么经济下行而股市上行的交谊舞可以继续跳了，但是，明年上半年可能有个阶段当经济下行的压力开始出现的时候，汇率、大宗商品涨价、房地产泡沫反而使得该松的时候不敢松。

然后我们分析一下汇率。现在看好中美共同复苏的投资者动辄讲特朗普新政。我们则担心特朗普上台之后，短期两国围绕汇率之间的讨价还价会比今年强烈的多。今年2月2日之后中美之间达成默契，货币政策是协同作战，但是明年汇率的压力，特别在明年上半年汇率的压力会约束我们货币政策。

这个部分做个小结，明年经济不死不活、前高后低，流动性边际趋紧但也不会太紧，因此，无论是债市、楼市还是股市，境内的大类资产的配置难度比2016年都相对增加。相比较起来，瘸子里面挑高个，股市的性价比是其中最高的。具体而言：

一，房地产未来一年到一年半的小周期还是往下走的；

二，债市的情况，信用债风险蛮大的，利率债比信用债好一点，但是随着美国十年期国债收益率最近上到2.5%，利率债的吸引力也弱化，所以债券的性价比显著减弱。

三，相比较而言，权益类资产的性价比相对提升，虽然如此，A股市场也并不是改变“螺蛳壳里做道场”的箱体震荡而立刻变为牛市。

如果明年流动性处于继续强烈放松的状态，A股市场多数股票估值贵点儿没什么问题，2015年和1999年都贵，但是问题在于我刚刚提醒了大家小心明年阶段性流动性收缩，虽然绝不是2011年重演也不是2013年钱荒，但通胀的反弹以至于无风险收益率明年上半年出现低位向上走，在社会中金融杠杆非常高的情况下，就会产生金融杠杆的收缩，进而影响大类资产配置的风险偏好，有利于低估值的资产，而对于高估值资产则出现挤泡沫的影响，就会使得A股市场的整体行情还是平衡震荡市的格局。

其次，当前宏观背景下，中国财富进行全球化配置符合历史规律更是未来趋势。

权益类的资产里面，境外的权益类资产，特别是港股，它是面临趋势性的机遇，因为港股市场是中国财富全球化配置大趋势最主要的受益者。这个图我想请大家重点看一看，其实我今天讲的内容就是这个图（见PPT），

这个图是什么意思呢？当人均GDP超过1.5万美金之后，海外证券投资存量占GDP的比例将趋势性的上升。这个图里，美国从1984年人均GDP超过1.5万美元以后的几十年间，虽然美元有涨有跌，1985年广场协议以后美元跌了；90年代美元又强势了，后来又有几轮的起起伏伏，但是，没有改变海外证券投资占比提高的大趋势。当人均GDP1.5万美金以后，我们看到日本在80年代后期，亚洲“四小龙”在90年代00年代初期开始，都出现类似的规律。

有人说中国的人均GDP现在才8000美金，离1.5万美金还早着呢，但是我们要看下面那个图，北上广深一线城市和核心的二三线城市，特别像珠三角、长三角等区域的人均GDP在2015年底已经超过10.6万人民币，意味着已经超过1.5万美金，所以，我们看到近两年中国居民到海外旅游和置业的热潮起来，这符合历史规律。我们再看看全球高净值的人群的资产配置，75%是配国内，25%是配海外；而我们95%配境内，5%配海外，这种格局在未来数年也是会有明显的变化。

但是，在中国财富进行全球化配置大潮的初期，遭遇了人民币贬值的阶段性困难。人民群众日益增长的海外资产配置需求，与我国外汇管理当局严防死守、扎紧篱笆管上门、进行资本管制的需求，这两个需求短期是不可调和的矛盾，只能面对现实，门给关上了，就只能通过打开的窗子感受外面风景。一方面，沪港通、深港通总额度取消以后，可以理解为窗户，一方面，这个窗子，你出不去，这个窗子是有栏杆的，有铁栅栏的，互联互通的制度设计是个闭环，通过沪港通深港通一旦卖掉港股，钱立刻就回来，不会导致资本外逃，这满足了资本有序跨境流动的监管需求，是可控的；另一方面，你可以看一看，用手摸一摸，感受一下窗外的阳光雨露，一定程度上满足了投资者去进行海外配置的需求。

沪港通、深港通，未来将更加深化，深港通只是互联互通和中国财富全球化配置大趋势中的一个逗号而不是句号，后面还有ETF、新股，还有大宗交易配售等等，向二级向一级、一级半市场扩展广度和深度。所以，港股市场是一个交集，就是我刚才讲的，全球化配置需求和资本管制的这种需求两者的交集，从而中国财富全球化配置的大趋势将成就香港市场未来几年的战略机遇期。

从中长期角度来说，我们认为，中国财富全球化配置是决定香港股市的核心变量，是港股行情的主要矛盾，未来数年香港市场生态环境将会有重大变化，特别是中资机构投资者对香港的影响会逐步的增强。

二、港股是全球的资产洼地，港股行情开始步入牛市的初级阶段

第二部分，中短期的展望——港股确立牛市初期，底部抬高、震荡向上

当前现在格局下，香港只是刚刚进入牛市的初期，可类比2002年至2004年的港股行情，我们判断，2017年的行情和2016年相似都是底部缓慢抬升，仍然还不是到加速上升的主升浪阶段，这是因为港股市场的定价权争夺战需要时间。

长期以来，港股都是以来自欧美的机构投资者为主导，港股市场的基本面取决于中国内地经济，因此香港市场的行情和估值水平，往往反映了海外资金进行全球配置的变化，特别是反映了外资对于中国的看法。因此，全球其他地方出现什么“黑天鹅”、“幺蛾子”，港股市场都可能要跟着跌一跌来反应。另外，作为全球大类资产配置为导向的外资投资者，往往对负面因素“宁可信其有”的态度，特别是2010年之后中国经济步入降速转型期，导致了外资对中国经济的谨慎态度，进入使得香港市场的估值中枢长期处于历史的低位而且是全球主要市场最低的状态。 

所以，我们战略性看多港股市场，但是明年依然有一些挑战。毕竟中短期着眼于全球大类资产配置的外资依然是港股市场存量资金的主导者，其投资偏好和行为模式仍将明显影响市场。如果说今年是“黑天鹅”害人，比如特朗普当选或者英国脱欧，不少人看错了方向而爆仓；那么，明年可能是“白天鹅”害人，就是过去几年投资者习以为常的惯性思维被打破，哪怕是阶段性打破，比如说这些年大家一致预期“全球经济不行、通胀起不来、所以货币政策不敢紧缩、流动性将永远宽松、利率起不来”，但是明年我们要注意海外的一些不确定性，无论是特朗普还是欧洲的大选，都会使得货币政策方向有可能转化。那么，在全球已经习惯“钱多、资产荒、配债券”的逻辑而导致各类资产都贵的情况下，金融市场就将阶段性受冲击，而外资略占主导的港股市场也会阶段性跟着跌一跌。

但是，考虑到未来数年来自中国内地的投资者将逐步成为港股市场的资金主导者，2017年香港市场每次跟随海外市场下跌之后，都是较好的中长期布局良机。今年以来港股市场对于海外市场的波动已经展现出不同以往的稳定性和强势表现，原因在于：一方面，港股低估值提供较厚的安全垫，能够较好地稳定住作为港股市场存量资金主导者的外资；另一方面，港股市场的资金力量对比正在发生重大变化，即内资已经成为增量资金的主导。特别是以保险资金为代表的的长期机构投资者逐步进入港股市场，无疑为港股估值体系注入了稳定力量。过去5年，外资贡献了港股市场平均52%的成交额，来自中国内地的投资者比例在快速增加到2015年的21.9%，仅次于欧洲(34.2%)和美国(22.5%)。我们预计2016年内地资金在港股成交金额的比重会进一步大幅提升，2016年以来仅是港股通成交金额占港股成交金额的比重达4.6%，2016年9月当月高达8.2%。

做一个大胆的展望，这一轮港股市场行情什么时候有望出现主升浪？大约将是2018年以后，当海外投资者特别是来自欧美的财富在全球配置时候加大对于中国资产配置时，香港将是首当其冲受益，从而和中国财富全球化配置的力量在香港市场形成共振。这需要一些条件：一方面，2018年以后，中国经济结构转型的效果也会更加明显，相比较欧洲、日本等国经济的相对竞争力更加明显，对于无论是A股还是港股的企业盈利也会更加有帮助，从而改变当前海外投资者对于中国包括对香港顾虑重重、只愿意做波段而不敢趋势性加大港股配置的格局。另一方面，港股市场需要引进更多的受益于中国经济转型的成长性行业的具有代表性的优质蓝筹公司，不能常年数来数去只有腾讯，否则价值有余而成长不足，是难以成就大牛市的。

今年港股行情的走势很有意思，我觉得今年是个预演，2月20日前后港股见底，见底以后是老外不再卖了，或者卖盘开始变少，开始稳住了，而来自国内的买盘增加，这个行情是晃晃悠悠，慢慢的向上走。到6月份，由于英国脱欧所引发的欧洲的一些钱进来，和中资的增量资金两个一叠加，6、7、8月整个行情是变得陡峭化的向上走，所以，我们希望今年对未来数年港股行情的预演，先是底部抬升、震荡向上，之后再进入主升浪。

三、逢低布局按三类主线

第三部分，港股投资策略——不畏浮云遮望眼，逢低布局好机会

刚刚从宏观、流动性以及海外形势进行了分析，明年的不确定性可能比今年还要大一些，特别是国内外的流动性环境可能都有阶段性边际趋紧的时候，因此，相对偏贵的A股，明年应该是立足平衡震荡市，而防守反击；而对于作为全球的资产洼地的港股，无论是战略上还是战术上，当前依然是逢低布局的时机；但是无论是港股还是A股，明年都要找那些估值跟业绩增长匹配的优质资产。

具体而言，港股明年买什么？跟着作为增量资金的机构投资者走。今年港股的投资风格，和过去很多年中资去香港买的风格是不一样的，以前就是玩小票，所以中了很多次老千股的道；而这次是机构投资者的配置型资金占主导，包括银行委外资金、保险资金以及公募基金和价值型的私募，特别是11月开始各大国企险资开始加大港股配置力度。这些基于大类资产配置角度买入港股的机构投资者，对于风险控制更严格，更强调大趋势，更偏好高股息大盘股，特别偏好银行股，主要是内地的优质资产太少以至于不能有效覆盖资金成本，而向境外走的门给关得只剩下一条缝了，只能透过深港通和沪港通大规模、便捷地配置港股。

2017年跟今年相比，来自内地的机构资金南下港股的趋势会更明显，其中，我们测算保险资金规模中性应该是3000亿以上，乐观点甚至到6000亿元，明年在香港市场也可能会上演过去两年险资在A股举牌的这一幕，因为逻辑都是一样的，都是为了权益法入帐，而且同样的金额能拿到更多比例的股权。

从机构投资者的选择来看，有几个投资路径：第一，高股息率、低估值的龙头公司，特别是H股中的优质公司，对于普通投资者可以选择H股指数型基金进行定期定投。第二，精选成长股，成长性较好但估值又比A股成长股要低很多的优质资产。可以淘金市值50到100亿左右甚至是200亿左右的，外资大行的研究不怎么覆盖，而中资的研究力量会慢慢多覆盖的“真成长”股。第三，岁末年初，港股周期新行业还是继续有交易性机会的，一方面受益于通胀的预期，同时也受益于“特朗普牛市”，这个我是打引号的，我们认为特朗普牛市二三季度就可以证伪，特别跟油、铜和美国基建相关的周期性价值股，现在可以基于交易而配置。

好，时间关系我就汇报到这，谢谢大家！