【万杉宏观视点】杠杆效率的十年轮回——对央行扩大MLF担保品范围的再思考

6月1日，央行决定适当扩大MLF担保品范围，新纳入担保品范围的有：不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券，AA+、AA级公司信用类债券（优先接受涉及小微企业、绿色经济的债券），优质的小微企业贷款和绿色贷款。这已经是旧闻了，市场上的解读也已经铺天盖地。在这些解读中，既有“QE”、“大放水”、“房价将大涨”等耸人听闻的标题党，也有“不必过度解读”、“影响不大”等理性克制的淡定派。

在这条新闻刚出来的时候，我直觉上觉得这是一个大新闻，但逻辑上又觉得好像没什么大的影响。不过一直以来，我的经济分析框架中，都有一条基本的思路，即货币制度作为经济金融中的一项基础性制度，既是经济运行的结果，也会反过来影响经济运行。货币与经济之间的相互关系，应该是研究经济问题的一种基本的方法论，而这种相互关系，既关乎总量，也涉及结构。

本文算是借着扩大MLF担保品范围这个事情，往这方面作一些尝试性的探讨。

首先来看几张图（下列各图中的数据，除杠杆率数据来源于中国社科院外，其余数据均来源于国家统计局）。

 

这张是历年GDP实际增速和外汇占款在基础货币余额所占比重的对比图。从图中可以看到，GDP增速与基础货币投放渠道有着很强的相关性：外汇占款占基础货币余额的比重越大，GDP的增速越高。

这张是历年私人实体部门（居民和企业）杠杆率和外汇占款在基础货币余额所占比重的对比图。从图中可以看到，2003年前，外汇占款的比重上升较慢，对应杠杆率缓慢上升；2003-2008年，外汇占款的比重快速上升，对应杠杆率平稳甚至有所下降；2009年后，外汇占款比重下降，对应杠杆率快速上升。

 

这张是历年融资效率（GDP增量与社会融资规模的比值，即单位新增融资带来的GDP增量）和外汇占款在基础货币余额所占比重的对比图。从图中可以看到，外汇占款最快增长的2004-2008年，融资效率很高，每增加1元钱融资可以创造接近0.9元钱的GDP增量；而2009年后，随着外汇占款增长放缓，融资效率系统性下降。

当然，在研究经济现象的过程中，发现关系是容易的，解释其机理是困难的。有相关性不能得到因果性，有可能它们一个是另一个的原因，有可能是互为因果，有可能是受到第三个变量的共同影响，还有可能是多种因素共同作用的结果。因此，下面只是解释这些关系的一些假说、部分逻辑，并不一定正确和全面。

（一）外汇占款在基础货币中的比重下降，系统性地抬升全社会杠杆率

在外汇占款作为基础货币投放渠道的情况下，出口企业创汇后向商业银行结汇并获得一笔人民币存款，商业银行再向央行结汇获得一笔准备金存款，在这一过程中，没有任何杠杆产生，即完成了一次基础货币投放和一次存款派生。出口企业拿着结汇获得的人民币存款，可以购买土地、厂房、设备、原材料和支付工资、进行研发，从而使货币向其他部门流通。极端情况下，整个实体经济可以仅仅依靠所有出口企业最初结汇产生的那些存款满足对货币的流通需求，而不需要任何杠杆。

而在再贷款（包括MLF）作为基础货币投放渠道的情况下，实体经济获得第一笔存款要经历以下过程：商业银行从央行处获得一笔再贷款，然后再向某个企业或个人发放一笔贷款，这样派生出的存款才能成为货币实现流通。在这一过程中，商业银行有了对央行的负债，实体经济有了对商业银行的负债，经济获得同样多的基础货币和存款，全社会杠杆率已经显著提高。

因此，当基础货币投放渠道由外汇占款转为再贷款后，即使经济活动没有发生任何变化，全社会杠杆率也会出现系统性的抬升。

（二）外汇占款在基础货币中的比重下降，系统性地抬升全社会融资成本

这很好理解，外汇占款对于实体经济来说是没有财务成本的，对于商业银行来说也只有一般性存款的利息成本；而再贷款则相当于作为最终贷款人的央行从整个经济拿走了一大笔利息收入。看看货币当局资产负债表上，短短几年增长了十几倍的“对其他存款性公司债权”一项，它已经讲述了全社会融资成本系统性抬升的大部分故事。

（三）外汇占款在基础货币中的比重下降，改变了货币流通的方向

货币又被称为流动性，因为它确实具备很多水的特征，例如无孔不入、往低入流、既可载舟亦可覆舟。货币政策通常被认为是总量政策，增发的货币最后总是流向低洼处，总是无差别地推升物价总水平。

但这是从货币增发的结果来看的，如果我们追踪货币流通的过程，就会发现并非如此。

一个基本的结论是：在货币增发的过程中，先拿到货币的人，可以从后拿到货币的人手中获得财富转移，直白地说，就是先拿到货币的人收割了后拿到货币的人。道理很简单，最初拿到货币的人，面对的是一个物价还没有上涨的经济，可以以原有价格购买产品或资产，而当出售产品的人拿到货币，再去购买产品的时候，货币已经经历了一轮流通，从而已经推高了物价。

理清了这一逻辑后，我们再来看基础货币投放渠道转变带来的影响。

在外汇占款作为基础货币投放渠道的情况下，出口企业通过结汇最先拿到货币，可以在土地、设备、原材料和人力均没有涨价的时候就支付其成本，银行随后拿到存款（作为准备金）再去发放贷款，其他部门随后收到付款或申请贷款，处于货币流通的后端。

在再贷款作为基础货币投放渠道的情况下，获得信贷的部门最先拿到货币，获得信贷越多的部门获利越多。而我们知道，商业银行发放贷款最基本的依据就是抵押品的质量，而在中国最有质量的抵押品就是土地，因此大部分信贷最初的流向是持有土地的地方政府和房地产企业，以及购房的居民。随后，这些信贷派生的存款再流向制造业等其他领域。

因此，在基础货币投放渠道转变后，制造业作为原先出口创汇的部门受到的损害最大，而房地产及土地有关的部门获利最大。

（四）外汇占款在基础货币中的比重下降，系统性地降低了货币的产出效率

在外汇占款作为基础货币投放渠道的情况下，出口创汇越多的企业可以获得越多的基础货币，而出口创汇能力可以作为衡量企业竞争力或者说效率的标准。也就是说，越有效率的地方可以得到越多的基础货币。

而在再贷款作为基础货币投放渠道的情况下，基础货币首先流向商业银行尤其是大型商业银行，大型商业银行发放贷款的标准首先是安全性，即有更好信用资质的大企业和有更优质抵押品的部门。而安全性和效率之间显然没有直接关联。因此，货币的流向与效率之间不再有直接关联，这就系统性地降低了货币的产出效率。

进一步看，经济运行情况与融资环境的关联度中，至少需要纳入一个基础货币来源的变量。作为例子，我们看一下2013年。这一年，从二季度开始，央行持续收紧资金面，导致多次出现钱荒，在紧缩的资金面作用下，各类资产价格均表现低迷。但最终经济运行的结果却远超市场预期，全年GDP实际增速仅回落0.1个百分点至7.8%，规模以上工业增加值实际增速仅回落0.3个百分点至9.7%，远远好于2012年（二者分别回落1.6、3.9个百分点）。而2012、2013年外汇占款分别增加0.43万亿、2.76万亿，分别是当年基础货币增量的15%、148%。也就是说，上一轮经济下行压力从2012年开始已经显著出现，但2013年由于外汇占款异常增长，即使在资金面极度紧张、融资环境较为恶劣的情况下，依然表现出了极强的韧性，与2012、2014、2015年完全不同。

（五）基础货币投放渠道由外汇占款向再贷款的转变，系统性地造成了制造业融资难、融资贵的问题

前面几点已经论证了基础货币投放渠道的转变对制造业货币获取能力的影响，这里再作一点补充和总结。

首先，外汇占款是一种雨露均沾的货币投放方式，即便是规模很小的企业，只要能够出口创汇，也能够抢占基础货币的投放入口，而中小商业银行也能够通过提升自己的服务能力来竞争结汇带来的存款。而再贷款这种方式则十分嫌贫爱富，最初投放倾向大银行，大银行又倾向大企业，最后通过吹大资产泡沫、抬高物价水平丢给小企业一个成本全面抬升的经济环境。

其次，基础货币投放方式转变后，一方面，即使制造业依然可以通过向国内出售产品来获取货币收入，但与过去相比，将面对一个相对更高的物价总水平，因此总是存在更大的资金缺口，因而导致其相比过去有更大的货币需求。另一方面，制造业整体上拥有的信贷抵押品数量和质量都不足，在信贷市场上处于劣势，其融资需求无法得到充分满足。

从这个角度来说，我们经常听到的类似“中小企业融资难是因为它们自身竞争力弱”等说法，似乎有失公允。因为中小企业融资难，确实跟货币投放方式的不友好、金融业效率识别和风险管理能力的低下有关。毕竟，在信贷投放时看重抵押品，以及今年在信用债市场上针对民企出现的一刀切现象，恰恰暴露了金融体系风险定价能力薄弱、服务实体经济能力低下的现实。当然，薄弱之处就是竞争力展现之处，在资管新规出台，系统性套利空间消失，政策倡导金融服务实体经济的大背景下，能够迅速提升风险定价能力的机构必将在未来脱颖而出。

讲完了故事，回到本文的主题，回到对央行扩大MLF担保品范围的思考上。

对比外汇占款和再贷款两种基础货币投放方式，外汇占款可以认为是一种自下而上投放基础货币的方式，再贷款可以认为是一种自上而下投放基础货币的方式。而从这种意义上说，央行扩大MLF担保品范围，是一种重建自下而上投放基础货币的尝试，或者说折中。

我们再来看一下央行的表述：“不低于AA级的小微企业、绿色和‘三农’金融债券，AA+、AA级公司信用类债券（优先接受涉及小微企业、绿色经济的债券），优质的小微企业贷款和绿色贷款”；“突出了小微企业债、绿色债以及小微企业贷款、绿色贷款并优先接受为担保品”；“有利于平等对待各类发债主体，促进信用债市场健康发展”；“可以在一定程度上缓解部分金融机构高等级债券不足的问题”。

我们先来看最后一句话，是说目前部分金融机构担保品不足。然而金融机构真的缺担保品吗？目前MLF等各类直接投放工具的余额相比高峰时期已经回落不少，而银行的高等级债券持有规模总体一直在增长，之前担保品都不缺，现在反而缺了？（反过来，这至少说明央行还要大规模用这种方式投放基础货币，而不是加大降准力度）

商业银行持有的国债、政金债、AAA级信用债接近20万亿；地方性中小银行更是不缺担保品，近16万亿的地方政府债，一多半都在他们手上。实际上，与银行同业的沟通中，也没有听说过哪家因为没有担保品而拿不到钱的。

再来看央行多次强调的一个词：“优先接受”。优先啊同志们，小微企业债和小微企业贷款明显是资质更差的，但央行要优先接受。不是之前的担保品不足，而是央行不要了，央行优先要不好的。

再看这句话：“平等对待各类发债主体”。平等！本文之前的大段大段在讲什么？货币投放过程中严重的不平等。而央行现在要平等。

微言大义。央行短短的公告，已经表明态度：担保品的安全性已经不再是首要考虑。央行要通过对担保品的选择来鼓励向小微企业融资，构建基础货币部分自下而上投放的机制。

综上所述，不管是降准还是用原来的模式发放MLF，都会让货币投放回归老路，因此不会再频繁使用。本次央行扩大MLF担保品范围，恐怕既非大放水，也非影响不大，而是扭转全社会杠杆效率下降的一次尝试。换个角度看，去杠杆有千万种方法，但万变不离提高杠杆效率之宗。扭转十年来，宏观杠杆效率下降的趋势，这也是本文标题“杠杆效率的十年轮回”所指。

最后，基于本文的逻辑，结合其他一些因素简单谈谈对未来一段时间债券市场的看法。

首先，信用债市场的左侧机会已经出现。市场的一刀切无疑已经把价值切了出来。MLF新政之后，银保监会又有两个配套政策：一是《银行业金融机构联合授信管理办法》的出台，压缩大企业的过度融资；二是放松存款偏离度监管，松动了存款争夺，结合存款利率市场化看，未来存款竞争有助于货币配置效率提升。进一步看，在扩大MLF担保品范围后，当信用债市场出现恐慌的时候，央行有直接有效的工具提振市场信心，而不必再使用无差别地注入流动性这种低效的方式。在央行放大招前，信用债可能还面临最后一跌，因此对于优选的标的，只有估值风险，左侧配置机会已经出现。

其次，利率债全年最大的行情已经走完。目前工业产能利用率处于历史高位，工业企业利润依然保持较高的增速，但制造业投资的表现与之不相匹配，其背后的原因应是融资难压制了投资需求。这也意味着若融资环境出现松动，投资有极大的反弹潜力，这将是全年经济韧性超预期的重要力量。而产能利用率处于高位又意味着通胀压力仍在酝酿。另一方面，上一次降准没有带来融资环境的改善，只带来了债券市场的大起大落，基于此，央行未来使用降准工具将更为谨慎，而以扩大MLF担保品范围为先导的向制造业倾斜的宽信用政策有望继续出台。总之，未来总体的货币环境，宽货币难以更宽，紧信用难以更紧，叠加美联储加息等不利因素，除非出现非常极端的风险情况，利率债全年最大的行情已经走完，年内收益率低点不会比降准后再低多少。当然，利率也没有大幅上行的基础。