2018年的第一个月就在风风火火的行情里面倏地一下过去了。

每年年初，由于宏观经济数据的发布频率下降，同时春节因素对数据解读工作带来很大干扰，市场通常对宏观形势的判断较为混乱。站在当下来看，虽然逻辑还有待进一步的验证，但我们在此提示要警惕经济朝类滞胀的方向演化。

一提起滞胀，大家可能首先想到的是1970年代发生在欧美国家的高通胀和高失业并存的经济环境。不过，基于中国目前所处的经济发展阶段，尚不会出现这样的典型滞胀，但经济增速下滑和通胀上行同时出现的类滞胀现象，将有可能是未来一段时间的主要宏观表现。

为了理解下一步经济的内在趋势，有必要简要回顾一下本轮经济从衰退到复苏的过程。

四万亿政策的短期效应消退后，经济有这样几个关键节点：2011年三季度，PPI和工业库存双双开始回落，一直到2012年四季度，这段时间工业库存快速去化，并且PPI快速回落，随后经济出现了一轮小小的景气；但随后由于2013年二季度开始的钱荒，打乱了这一次的回升过程，经济重回震荡；这段时间直到2014年三季度，PPI没有继续回落而是保持震荡，工业库存甚至开始回升。应该说，一直到2014年三季度，中国经济内部已经经历了一轮产能和库存的出清过程，具备了内在恢复的能力。

2014年三季度开始，PPI没有回升，反而继续开始大幅下跌并进入很深的负增长区间。这一段时间的通缩主要是输入性的，因为美国开始缩减QE，美元指数大幅上涨，全球大宗商品开启暴跌模式，人民币依然盯住美元，中国实实在在地被美元升值重伤。如果我们观察CRB指数、进口商品价格指数和PPI的话，会发现在2014年三季度以前三者没有什么领先性特征，但在2014年三季度之后呈现很显著的CRB指数引领进口价格指数下跌，再引领PPI下跌的过程。

事实上，由于2013年的钱荒和人民币因盯住美元而大幅升值，中国的货币条件在2013年末到2014年初是极度紧缩的。伴随着PPI进入负增长区间，原本已经开始出清的中国工业再度陷入痛苦之中，并开始进入债务-通缩陷阱，即工业品价格的下跌导致企业的收入不足以偿还利息，被迫滚动债务、停止投资（不再新增产能，即当期投资需求下降）并且无法停止生产（充分利用现有产能，即当期产品供给上升）以免现金流断裂，这样又导致物价进一步的下跌，因而债务扩张和通货紧缩形成恶性循环。

在这一恶性循环中，宽松的货币政策无法迅速提高产品价格，因此并不能从根本上扭转这一局面，只能使用积极的财政政策。但2014-2015年由于反腐高压，地方政府没有大力作为的意愿，财政政策并不太积极，导致这一僵局一直维持。直到2015年的811汇改，通过外部力量改变了这一局面。811汇改后，中国的外贸顺差上升至600亿美元左右的最高水平，PPI也终于止跌回升。因此2015年下半年，已经有了本轮经济复苏的前期信号。

而现实的经济数据明显好转，则一直到2016年三季度PPI由负转正，同时工业企业开始补库存，GDP增速回升得以确认。

事实上，即使没有任何政策影响，2017年中国经济也可以维持需求改善作用下的良性复苏。但2017年政策依然给出了猛药：继续强推供给侧改革，强推房地产去库存政策，保持较为扩张的财政政策。在这种情况下，中国经济实际上已经有了过热的迹象（GDP增速可能已经高于潜在增长水平，就业有过度迹象），只不过食品价格维持在相对低位、海外通胀压力不大，压制了终端物价的上涨。

经历了两年的供给侧改革和需求改善，中国大部分行业的产能利用率已经很高，就业在刘易斯拐点影响下也已经相当充分，中国内部已经酝酿了很强的通胀动能。此时正好叠加海外各国也进入充分就业状态、薪资有上涨压力以及油价上涨，目前我们面临很大的通胀压力。

持续的金融监管压力、货币政策紧缩和人民币的快速升值（2017年下半年以来实际汇率已升值4-5%），已经导致中国的货币环境大幅收紧。由于利率双轨制，2017年货币紧缩尚没有向实体经济传递，随着新一个年度的到来，贷款利率将较快上升。2015年下半年帮助经济走出债务-通缩陷阱的因素正在逆转。

高负债的重资产行业开始承担更高的财务成本和人工成本，两年来的财务状况改善将中断。

表面上看，货币紧缩可以压制通胀，但并不适用于目前的经济状况。一方面，目前的通胀因素更多是由于长期因素显性化和外部输入因素；另一方面，目前的货币紧缩对生产性行业的生产、运输、补库影响更大，并不利于供给提升来压制物价。

中国有可能向着终端价格上涨叠加经济整体扩张能力下降的方向发展。

好消息是，中国依然面临全球共振复苏的良好外部环境。不过，全球共振复苏固然是好事，但故事的另一面是全球的失业率都处在历史低位，产能利用率处在高位，当需求进一步上升的时候，已经没有更多的生产能力去满足这些需求，只能以全球通胀的形式来回应需求进一步的上升。

在此需要明确的是，政府通常并不具备对经济的前瞻判断能力，其判断能力甚至弱于市场，这很好理解。一方面，如果政府真的具备前瞻性判断的能力，那就有能力熨平经济周期，而事实上政府都是事后采取手段，导致宏观政策经常是“搅拌机”而不是“稳定器”；另一方面，政府的构成本身就相当复杂，各大部委都有着复杂的利益纠葛，而经济判断本身又带有不确定性，因此政府对经济前景的判断只会比市场机构更混乱。

滞胀之所以问题较为严重，主要是由于难以找到合适的政策下药。中国的政策马上将面临两难的境地，但因前期产生积极效果的政策可能因为惯性还将延续下去，因此未来政策调整时的困难程度可能会加剧。

由于在类滞胀环境中，经济增速下滑而利率暂时难以下降，因此很难看到某项资产整体性的机会。

银行作为直接经营货币的行业，在类滞胀环境中将最为受益；由于双轨利率将在今年很大程度上得到并轨，今年也将是银行不断获取实体经济利润的过程；而由于重资产行业已经走出通缩阴影，其出清也已经接近尾声，银行资产质量大幅提升。因此，目前股票市场最好的板块可能是银行。

部分受益于供给侧结构性改革的强周期性行业，从经济内生力量来看，已经处于强弩之末。当然，不排除政策依然会强力推进导致其继续受益，但这只会酝酿未来更大的问题。

弱周期性行业中，零售、餐饮、旅游、家电等受益于终端价格上涨、非出口导向、偏向服务属性的行业会有更好的前景；总体来看，债务压力较小的企业将有相对较好的表现。

实际上，我们认为刘鹤在达沃斯的演讲所提供的最大信息增量是“中期要关注劳动生产率的改善和大国储蓄率的变化”。中期来看，如果劳动生产率的提升不能快于储蓄率的下降，我们陷入滞胀的风险就会加大。